地方政府債券信譽高發(fā)展空間廣闊

    今年3月，經(jīng)國務院批準同意，財政部部署今年發(fā)行2,000億元地方政府債券的實施計劃，迄今發(fā)行工作已全面展開。這是應對國際金融危機，擴大內(nèi)需保增長的重要措施，也是中國債券市場的又一嶄新發(fā)展。

    基于1998-2004年實施積極財政時中央政府發(fā)行國債轉貸地方的經(jīng)驗，避免轉貸資金既不反映在中央預算、也不反映在地方預算、不利于監(jiān)督的弊端，在國務院核準的額度內(nèi)，發(fā)行地方政府債券并把籌措的資金納入到地方政府預算管理。地方政府債券的資金主要用于中央投資地方配套的公益性建設及其他難以吸收社會投資的公益性建設項目。

    鑒于地方政府債券的信用評級和發(fā)行渠道尚未建立，地方政府債券由財政部代理發(fā)行并代辦付息還本。我們認為地方政府債券的信用可以等同于國債，在地方政府確實不能如期付息還本的情況下，息本由財政部先墊資償還，然后在辦理年度中央與地方財政結算時如數(shù)扣繳。

    我們相信我國地方政府債券市場今年起步之后，今后會向更深更廣的層面發(fā)展。地方政府債券從現(xiàn)行財政部代發(fā)代辦，在地方政府債券信用評級和發(fā)行渠道等要素完備以后，逐步過渡到由地方政府直接發(fā)行和負責。與其他國家相比，2,000億元地方政府債券與我國國債的比例還微不足道，有更大成長空間。我們還可以吸收國際經(jīng)驗，把地方政府債券的范疇從地方政府信用，擴展到為具體社會公益項目籌措長期資本，把現(xiàn)行3年的債期，拉長到更接近公益項目的使用期，更有效地拉動對基礎設施建設的投資。

    “功勛卓著”的美國地方政府債券市場

    我們借中國債券市場這一嶄新發(fā)展的機會，在這里簡單介紹美國地方政府債券市場的狀況。雖然中美兩國在地方政府層面有較大差異，但仍希望能起到使讀者開闊眼界、汲取他人經(jīng)驗教訓的作用，為我國地方政府債券市場進一步發(fā)展的探討拋磚引玉，廣集良策。

    美國地方政府債券歷史較長。在美國建國歷史上，地方政府信貸的歷史甚至可以說是早于美國國債的歷史。在美國獨立戰(zhàn)爭、尚未建立聯(lián)邦政府期間，十三個殖民地中許多政府都曾發(fā)放票據(jù)，舉資和支付戰(zhàn)爭費用，成為美國各級政府最早期的信貸。而美國聯(lián)邦政府建立后的第一筆國債，就是第一任財政部長哈密爾頓，為把這些地方政府債務歸屬到聯(lián)邦政府責任下而設立發(fā)行的。

    美國地方政府債券為美國社會和經(jīng)濟的發(fā)展起著重要的作用。美國地方政府債券正式跨上歷史舞臺，是在1812年，紐約市政府發(fā)債以建設城市基礎設施。地方政府債券的極大作用，展現(xiàn)在其融資推動的紐約州1817年開始開鑿的伊利運河上。伊利運河的開通，打通了美國中西部糧倉通向東部人口和出口到歐洲的捷徑，同時輸導了赴中西部開發(fā)的移民，開創(chuàng)了美國建國后第一個地區(qū)經(jīng)濟的振興，確定了紐約在運輸、貿(mào)易和金融業(yè)的龍頭地位，地方政府債券市場從此開始為美國社會和經(jīng)濟的發(fā)展起著重要的作用。

    從那時起到今天，地方政府債券的重要作用已經(jīng)觸及到美國社會生活基礎的各個方面。從水電氣供應、公路橋梁、機場碼頭、公交地鐵、政府建筑等基礎設施，到醫(yī)院、養(yǎng)老院、中小學、高等教育、文化場所等社會基礎服務，都有地方政府債券為它們提供廉價資本，以達到為社會提供公益的作用。

    具體來說，地方政府債券是由州、地方政府、特定管理機構或特別行政區(qū)發(fā)行的債權，為政府運作、公共設施和公益服務提供資金。截止到2008年底，市場上投資者所持有地方政府債券總和有2.69萬億美元，是同時期美國國債總量6.34萬億美元的42%。當然，美國政府今年大量發(fā)行國債、增加財政對經(jīng)濟刺激力度的政策，會使地方政府債券對國債總量的比例大幅度減小�？煽傮w上來說，地方政府債券的規(guī)模是非�？捎^的。

    從2003年至2007年的五年中，除去用于現(xiàn)金流管理的短期債務，長期地方政府債券的年平均發(fā)行量近4,000億美元；2008年受金融危機影響，年發(fā)行量為3,915億美元，比2007年年發(fā)行量的4,293億美元降低8.8%。用2007年的數(shù)據(jù)分析危機前的常態(tài)，地方政府債券發(fā)行量最大的5個州分別是加利福尼亞、得克薩斯、紐約、佛羅里達和賓夕法尼亞，它們占市場的份額分別是15.5%、9.1%、7.4%、6.5%和4.2%；發(fā)行量最多20個州和屬地（如波多黎各）的發(fā)行量占市場的近80%。

    三類美國地方政府長期債券

    長期地方政府債券從付息還本的資金來源上，大致可分為三類。

    第一類是通用責任債券，這類債券由發(fā)行政府的信譽及征稅權來擔保。這類債券被視為在地方政府債券中具有最強信譽的債務，發(fā)行政府用稅收或增加稅收來付息還本。通用責任債券的發(fā)行和發(fā)行量一般要經(jīng)過選民（即納稅人）投票通過，鑒于有些地方政府的稅收來源已被選民投票設置了上限，通用責任債券又分為無限稅收權和有限稅收權通用責任債券兩種。

    第二類地方政府債券是收入支持債券，債券付息還本的資金來源于發(fā)債具體項目相關收入的現(xiàn)金流。收入支持債券種類繁多，能收費、有收入的公益項目包括：自來水、下水道、供電、天然氣、高速公路、橋梁、隧道、公共交通、港口、機場等公共設施；醫(yī)院、養(yǎng)老院、公立和私立大學、私立中小學、博物館和其他非盈利性機構；低收入家庭建筑、首次購房、復員軍人住房等福利項目；工業(yè)發(fā)展特區(qū)、污染控制處理等項目；來自煙草訴訟案結案的收入等等。一般來說，屬于政府基本職能、社會大眾必需項目（如水、電、公路等）的收入支持債券信用評級較高；而受經(jīng)濟周期性影響較大、需求彈性較大、政府支持力度確定性不穩(wěn)項目（如博物館、工業(yè)發(fā)展特區(qū)等）的收入支持債券信用評級則較低。

    第三類地方政府債券是其他稅收支持債券。比如特殊稅收債券，是由某種特定的稅收來支持的，具有通用責任債券的特點：資金來源于稅收；但也具有收入支持債券的特點：有比較具體項目的現(xiàn)金流支持。再比如租約或財政撥款支持債券，是通過年度租金形式或年度財政撥款來保障付息還本的，這些租金或撥款可來自于稅收、也可來自于其他收入。發(fā)行這類債券往往是因為通用責任債券被選民禁止或不可能被投票通過，政府采用年度租金和年度撥款的形式來付息還本，不使納稅人在法律上承擔長期責任。對租約和撥款支持地方政府債券的投資者來說，風險較通用責任債券要大，因為一旦地方政府財政出現(xiàn)問題，租約和撥款都會有不到位的可能性，其法律保障弱于通用責任債券。

    美國地方政府債券的創(chuàng)新

    從十九世紀到二十世紀的經(jīng)濟大蕭條，有許多地方政府債券違約、投資者受損的案例，有些是因為地方政府無節(jié)制放債，有些是南北戰(zhàn)爭時期南方諸州發(fā)行的債券，有些是在經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟大蕭條時發(fā)生的。但現(xiàn)代的地方政府債券享有很強的信用聲譽。標普研究報告表明，從1986至2000年，未出現(xiàn)過3A或2A評級地方政府債券違約記錄；根據(jù)Moody's的研究報告，從1970年至2000年，未出現(xiàn)過Moody's 評級的通用責任債券和政府基本職能收入支持債券違約記錄；而且，歷史上出現(xiàn)違約地方政府債券的恢復率為票面值的66%，而同期公司債券的歷史恢復率僅為42%。

    地方政府債券，鑒于它高信譽和免稅的特點，受到個人投資者的青睞。個人投資者是地方政府債券的最大持有者，他們通過直接購買債券和對免稅共同基金、貨幣市場基金和封閉型基金的投資，擁有地方政府債券總量的三分之二以上。財產(chǎn)保險公司和商業(yè)銀行也是地方政府債券的主要投資者。

    這次金融危機期間，地方政府債券同其他美國固定收益資產(chǎn)一樣，也受到不同程度的沖擊。受危機影響，許多州和地方政府的財政狀況受到巨大沖擊，其中以加利福尼亞州二百多億美元的財政赤字最為突出。地方政府債券市場也在一段時間不能正常運行，即使是信譽優(yōu)異的債券也不得不推遲發(fā)行。但總體上來說，地方政府債券，鑒于它高信譽的特點，受到的沖擊相對較小，高信譽地方政府債券的利率已基本回到危機前的水平。

    為了使地方政府能在資本市場更便利地融資，奧巴馬政府在今年2月簽署的《2009美國復蘇和再投資法案》中，設立了一種新型地方政府債券，稱為“建設美國債券”，或稱BABs。BABs目前只在2009年和2010年發(fā)行，最大的變革是利息收入不再免稅。這樣BABs的利息就會升高，可以與其他固定收益資產(chǎn)相比較。這正是BABs創(chuàng)新者的目標，使投資者對地方政府債券信用評級在多種固定收益資產(chǎn)中做出較公允的評價。

    傳統(tǒng)免稅地方政府債券的投資者主要局限于在美國納稅的個人和機構，而如BABs這類納稅地方政府債券，由于利息的升高，能吸引更多的投資機構，甚至包括國際投資者。同時，為了不使地方政府發(fā)行機構受到利息升高的經(jīng)濟損失，聯(lián)邦政府將退還BABs利息的35%給地方政府發(fā)行機構。這個35%的數(shù)字相當于高收入美國納稅個人和機構的聯(lián)邦所得稅比率。迄今為止已發(fā)行BABs約95億美元，其中僅加利福尼亞州就發(fā)行BABs 50億美元。舉例說明近期30年BABs發(fā)行的價格情況，3A評級的弗吉尼亞大學美國國債信用利差為250個基本點，而A評級的加利福尼亞州國債信用利差為365個基本點。目前高評級BABs的國債利差對廣泛投資者具有一定的吸引力。

    綜上所述，市場是在不斷解決現(xiàn)實難題中創(chuàng)新發(fā)展的，在中國是這樣，在國際上也是這樣。美國地方政府債券經(jīng)歷了從簡單的通用責任債券，到具體公益項目收入支持債券，到更復雜的其他稅收支持債券，更有效地為公益項目和服務機構提供長期廉價資本。尤其是金融危機后，創(chuàng)新“建設美國債券”的新型地方政府債券，打通向更廣泛投資者、甚至包括國際投資者的融資渠道。這些都是我們可以借鑒的。隨著中國經(jīng)濟的進一步發(fā)展，我們相信中國資本市場會有長足的進步，地方政府債券也將為我國公益項目建設起到越來越重要的作用，成為為我國基礎設施建設融資的重要工具之一。

    楚鋼博士：中國國際金融有限公司研究部董事總經(jīng)理，有10年在美國管理地方政府債券投資和基金的經(jīng)驗，期間管理資產(chǎn)規(guī)模達到100億美金。

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